網(wǎng)新社研究所：特斯拉剛創(chuàng)下了歷上最高的二季度銷量，達(dá)48萬(wàn)輛，同比增加25%，同時(shí)特斯拉上海工廠累計(jì)交付近46.8萬(wàn)輛（含出口），同比增長(zhǎng)28.4%。然而，在剛公布的二季度財(cái)報(bào)里，卻給出了另一個(gè)答案，特斯拉營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比暴跌57%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率萎縮至1.4%，同時(shí)自由現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)為-10.9億美元，財(cái)報(bào)公布后，特斯拉股價(jià)在盤后交易中下跌超4%，顯然市場(chǎng)對(duì)于這樣一份答卷似乎不大買賬。

今年二季度，特斯拉總營(yíng)收284億美元，同比增長(zhǎng)26%，超出華爾街約264億美元的預(yù)期，并使特斯拉首次在過(guò)去十二個(gè)月內(nèi)累計(jì)營(yíng)收突破1000億美元。汽車交付量達(dá)480,126輛，同比增長(zhǎng)25%，是特斯拉有史以來(lái)最強(qiáng)勁的二季度，也是連續(xù)兩年下滑后的首次年度正增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超分析師約406,000輛的平均預(yù)期。

收入結(jié)構(gòu)上，汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)23%至205億美元，但汽車毛利率僅16.8%，剔除碳排放積分后僅16.3%，而監(jiān)管積分收入從去年同期的4.39億美元驟降至1.46億美元——這意味著靠賣"牌照"補(bǔ)貼利潤(rùn)的老路已越走越窄。服務(wù)及其他板塊收入同比飆升50%至45.8億美元，毛利率創(chuàng)歷史新高，能源存儲(chǔ)部署量同比增長(zhǎng)逾40%，達(dá)13.5 GWh，是兩個(gè)為數(shù)不多的亮點(diǎn)。

然而，在高速增長(zhǎng)的訂單背后，留給公司的利潤(rùn)缺并非如預(yù)期中豐厚。非GAAP（調(diào)整后）每股收益僅0.33美元，遠(yuǎn)低于分析師預(yù)期的0.53美元，同比下滑18%。GAAP凈利潤(rùn)同比下降5%至11.1億美元，但需要注意的是，其中包含一筆10.05億美元的SpaceX股權(quán)投資未實(shí)現(xiàn)浮盈——剔除這一非經(jīng)營(yíng)性收益，會(huì)看到公司真實(shí)的盈利水平，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅為3.98億美元，同比暴跌57%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率僅為1.4%，已是連續(xù)4個(gè)季度下降（25年三季度為5.8%）。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)暴跌的答案，藏在“運(yùn)營(yíng)開支”這一欄。特斯拉利潤(rùn)表顯示，二季度運(yùn)營(yíng)支出同比激增47%至43.5億美元，公司表示主要用于AI基礎(chǔ)設(shè)施和其他研發(fā)項(xiàng)目；資本開支更是暴增142%至57.9億美元。這種規(guī)模的投入，直接將二季度的自由現(xiàn)金流推入負(fù)區(qū)間——二季度自由現(xiàn)金流為-10.9億美元，而一季度尚有14.4億美元的正數(shù)。

特斯拉管理層預(yù)計(jì)2026年資本開支將超過(guò)250億美元，接近2025年的三倍。資金將投向AI訓(xùn)練算力、Robotaxi、Cybercab、Optimus、半導(dǎo)體工廠，以及電池和材料產(chǎn)能。

從現(xiàn)金流角度，特斯拉當(dāng)前依然要依靠汽車、儲(chǔ)能和服務(wù)業(yè)務(wù)支付這張昂貴的“轉(zhuǎn)型賬單”。二季度，儲(chǔ)能部署量同比增長(zhǎng)41%至13.5GWh，服務(wù)及其他收入增長(zhǎng)50%至45.81億美元，毛利潤(rùn)創(chuàng)下6.48億美元紀(jì)錄。儲(chǔ)能和服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)約12.9億美元毛利潤(rùn)，占公司總毛利潤(rùn)的27%。這兩塊業(yè)務(wù)在為特斯拉持續(xù)“輸血”，但依然還不足以抵消AI研發(fā)、產(chǎn)能建設(shè)和汽車降價(jià)對(duì)利潤(rùn)的侵蝕。

好消息是，特斯拉賬上仍有435.24億美元現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資，短期沒(méi)有資金鏈壓力。真正的壓力來(lái)自回報(bào)周期。資本開支已經(jīng)進(jìn)入財(cái)報(bào)，但是Robotaxi和Optimus何時(shí)進(jìn)入利潤(rùn)表，仍沒(méi)有確定時(shí)間。

特斯拉正在同時(shí)押注Cybercab量產(chǎn)、Optimus機(jī)器人首條生產(chǎn)線安裝、AI算力擴(kuò)容、Megapack 3儲(chǔ)能工廠以及半導(dǎo)體自研——每一項(xiàng)都是燒錢的長(zhǎng)周期項(xiàng)目。Cybercab已在德克薩斯超級(jí)工廠開始生產(chǎn)，工程測(cè)試車輛已在公路上進(jìn)行測(cè)試，并為園區(qū)內(nèi)員工提供接駕服務(wù)。FSD全自動(dòng)駕駛活躍訂閱用戶達(dá)148萬(wàn)，同比增長(zhǎng)56%，北美新車交付中FSD訂閱滲透率已超55%，這是特斯拉向"軟件公司"轉(zhuǎn)型最具說(shuō)服力的數(shù)據(jù)之一。

但另一方面，從財(cái)報(bào)電話會(huì)上的提問(wèn)環(huán)節(jié)可以發(fā)現(xiàn)，資本對(duì)于特斯拉的耐心似乎正在逐漸褪卻。投資者在財(cái)報(bào)電話會(huì)上最高票問(wèn)題直指痛點(diǎn)：特斯拉在Robotaxi短期目標(biāo)上已連續(xù)三份季報(bào)缺席兌現(xiàn)，從"2025年底覆蓋美國(guó)50%區(qū)域"到"2026上半年進(jìn)入7個(gè)新城市"，一再跳票。馬斯克在電話會(huì)上表示"Robotaxi將以每周超過(guò)10%的速度擴(kuò)張行駛里程"，但承認(rèn)安全考量將限制擴(kuò)張節(jié)奏。同時(shí)，Optimus機(jī)器人的進(jìn)展也似乎并未像預(yù)期中那樣順利和清晰。

在華爾街投行眼里，對(duì)于特斯拉的估值也是美股科技巨頭里分歧最大的。高盛目前維持"持有"評(píng)級(jí)和405美元目標(biāo)價(jià)，認(rèn)為特斯拉需要在自動(dòng)駕駛和機(jī)器人領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展才能支撐當(dāng)前估值。摩根士丹利近期將目標(biāo)價(jià)從415美元上調(diào)至417美元，維持持有評(píng)級(jí)，認(rèn)為特斯拉的長(zhǎng)期故事仍高度依賴Robotaxi和Optimus機(jī)器人，短期難以顯著改變投資者情緒。樂(lè)觀一派，Wedbush給出600美元的高目標(biāo)價(jià)，Stifel維持買入評(píng)級(jí)和508美元目標(biāo)價(jià)；空頭一方，以GLJ Research為代表，則在財(cái)報(bào)前夕將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至24.86美元，維持賣出——同一家公司，兩個(gè)極端之間差距超過(guò)24倍。

馬斯克表示，特斯拉正處于一場(chǎng)代價(jià)高昂的轉(zhuǎn)型中途：從賣電動(dòng)車賺錢，變成靠AI、自動(dòng)駕駛和機(jī)器人賺錢。公司表示將專注于最大化工廠利用率、保持充裕流動(dòng)性，并為AI、軟件、Robotaxi、Optimus、Semi及Megapack 3的推進(jìn)提供資金，預(yù)期硬件利潤(rùn)將逐漸被AI和軟件帶來(lái)的收益所補(bǔ)充。這個(gè)邏輯在商業(yè)上未必站不住腳，但43.5億美元的季度運(yùn)營(yíng)支出和跌破2%的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率，讓這張期票的兌現(xiàn)時(shí)間表，成了整個(gè)市場(chǎng)最昂貴的等待。

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